清和泉资本刘青山：寻找高ROE的公司过剩货币和信用

日前，清和泉资本举办2022年度投资策略会，董事总经理刘青山发表观点称，2022年在低增长+低利率+高通胀的宏观共识环境下，选股逻辑要回归重质，成长性与确定性高的优质公司将具有明显的超额收益。

市场风格取决于两个因素，过剩货币和信用过去通过地产基建扩张信用，这会相对容易带来价值股的大行情，但未来在双碳创新周期下，通过资本市场和剩余流动性来支持创新，则成长股会相对占优

基于2022年处于低增长，低利率和高通胀的宏观环境共识，能看到2019年宏观环境的影子相比于2021年选股最大的边际变化:除重视成长性以外，更应关注业绩的确定性mdash，mdash，也就是财务上高ROE的特征

通过复盘过去三年A股的表现，可以得出如下结论:在经济增长低迷，存量经济占主导，利率中枢下行的时候一方面确定性高的龙头公司业绩受益于市场份额提升，另一方面因宏观不确定加剧和利率中枢下行，其享受确定性估值溢价反过来，当经济增长较高，增量经济占主导，长端利率中枢震荡或抬升的时候市场转向看重景气成长性，淡化业绩确定性，中小市值公司占优

基于A股充裕流动性的背景，2022年市场我们预计稳中有升当下的经济，政策和环境神似2019年一是经济增长回落，主因面临需求下滑，供给冲击，预期不稳和外部收缩等多重压力二是内部宽货币+宽财政+稳信用，叠加外部货币收缩，利率预计低位震荡三是结构性通胀压力仍存，主因中枢和波动预计仍不低，好的点是趋势在回落

但另一方面，市场难现2019年那么大的空间，估值是主要差异目前A股整体估值水位不低，ERP是45%，2019年初只有10%目前结构估值分化较大，新经济，旧经济板块估值分位分别约为80%，20%而2019年初新经济，旧经济板块估值分位均在15%以下

回顾2021年，A股受益于盈利驱动2021年的市场特征表现为淡化公司质地，只关注盈利高增长从指数表现可以看出，截至11月底，茅指数大幅跑输中证1000和全A指数，收益率分别为—6.4%，21.2%和8.1%其次，全市场获得正收益的个股占比58%，而基金重仓指数中获得正收益的个股占比也仅64%

经过近三年市场的挖掘和表现，目前市场状态处于:好的公司偏贵，便宜的公司质地一般的局促环境从涨跌幅来看，三年来茅指数，宁指数，创业板指收益率非常高，分别达到280%，644%和166%，从估值分位来看，茅指数，宁指数，创业板指处于85%的较高水位

展望2022年，经济重回低增长，新老经济短期平衡，利率下行且低位震荡要求投资策略上成长性和确定性兼顾，重回优质成长

从长期方向来看，A股仍处于美股化的浪潮中:一是经济总量放缓结构提升，二是机构投资者不断壮大，三是监管市场化改革，加速市场优胜劣汰，所以，资金对于高ROE的审美长期不会变。

具体到行业应对方向上，看好新制造中的新能源，新型电力系统，硬科技中的军工，汽车智能化，消费服务中的食品饮料，机场等。笔者从A股主板中筛选出2015~2017年ROE均在20%以上的公司样本，可以发现这一组合几乎是持续跑赢上证综指的，在去年二，三季度疫后复苏阶段比较优势更足。如果动态地逐年调仓，则高ROE的组合在新冠疫情后是持续好于万得全A的，今年三季度二者有趋同的迹象，主要是受到创业板的拖累，高ROE主板组合依然大幅跑赢上证综指。此外，越晚建立的高ROE主板组合，相对于同一起跑线上的万得全A，跑赢的幅度越高。最近4次确立的高ROE主板组合，按照时间由近及远，分别跑赢了万得全A指数50%，45%，28%和23%，这也说明了动态调整的重要性。。