民生宏观：中国“财政货币化”本质上是财政货币协同

指导阅读

中国式金融货币化，中国式财政货币协调。

大意

全国两会将于3月召开，市场关注中国会有什么样的财政货币政策。

展望2023年，相对确定的宏观趋势是外需收敛但内需扩张我们认为2023年内需的扩大需要依靠两个部门的扩大，一个是居民部门，一个是中央政府

中央政府的扩张涉及到QE和财政货币化等概念的讨论，实质上是问一个中国的财政货币合作如何实现的问题。

一个更具体的问题是，流动性在金融货币化的过程中会呈现怎样的格局。

金融货币化有两种范式中国的金融货币化本质上是金融与货币的协调

虽然金融货币化经常被讨论，但学术界和市场赋予了不同的内涵。

学术界讨论的金融货币化是指央行在一级市场购买国债在这种模式下，央行受金融拖累，缺乏独立性，恶性通胀风险大这种金融货币化模式在大多数国家都是被禁止的，中国也不例外

市场讨论的金融货币化更多的是指央行在二级市场购买国债在这种模式下，一国的货币政策在财政扩张中扮演的是更为合作的角色，财政和货币高度协调

1995年《中国人民银行法》实施后，中国不存在金融货币化。

本文探讨了中国金融货币化的内涵一个是央行配合二级市场金融扩张，一个是政策性银行和商业银行配合金融扩张，都体现了金融和货币的协同作用

中国金融货币化历史上有四个关键点值得关注。

第一个临界点是1993年。

在此之前，中国财力不足，政府可以直接向央行借款在经历了上世纪90年代初的高通胀后，1993年，国务院发文要求财政部停止向中国人民银行借款

第二个临界点是1995年。

《中国人民银行法》颁布，明确央行不得在一级市场购买国债，彻底切断了金融与央行在一级市场的直接联动同时，《中国人民银行法》明确，央行可以在二级市场买卖国债等优质债券

第三个临界点是2009年。

为了实施4万亿投资计划，中央政府支持地方政府通过城投平台筹集资金此后，地方政府通过城投，商业银行，政策性银行扩表，开启了我国预算外财政的货币化路径

第四个重点是2013 —2014年。

央行创造了许多货币工具，允许金融机构以优质债券和信贷作为抵押品来释放流动性，这意味着央行与金融的联动形式不再局限于在二级市场购买国债。

中国金融货币化有三种模式，具有不同的流动性效应。

中国式的金融货币化可以分为三种模式:

模式一:直接买卖国债或接受政府相关负债作为抵押。

模式2:创造和推出新的流动性工具。

第三种模式促使商业银行和政策性银行扩大信贷。

在模式1和模式2中，央行一般会在财政扩张的同时配合流动性供给，因此财政货币化的过程很可能伴伴随着流动性宽松。

但是，这三种模式是不同的财务预算表外扩表，商业银行或政策性银行同步扩表这个过程的直接效果就是银行间资金面收紧

2023年中国式金融货币化对资金的影响。

海外主流金融的货币化过程是发行国债，然后央行或者直接购买或者在二级市场接受国债作为抵押品，所以海外主流金融的货币化往往对应的是宽松的银行间流动性。

中国式金融货币化可以有三种模式，不一定意味着流动性宽松回顾历史，在一些特定年份，比如2016—2017年，财政货币化和银行间资金面收紧

2023年，预算外财政扩张可能仍是主流财政选择这意味着商业银行和政策扩张是2023年财政货币化的主要模式

在这个模型下，流动性模式可能有两点值得注意:

第一，财政货币化和央行不一定配合流动性宽松。

二是年度维度，2023年流动性波动可能加大。

目录

第一，财政与货币协调，中国式的财政货币化

虽然金融货币化经常被讨论，但学术界和市场赋予了不同的内涵。

学术界经常讨论的金融货币化是指央行在一级市场直接购买国债的行为。

一国金融扩张时，如果政府直接找央行谈金融支持，央行马上在一级市场购买国债，央行和金融直接同步扩表，学术界称之为金融货币化，旨在刻画一国央行缺乏独立性与金融合作的现象。

市场上讨论的金融货币化，更多的是指央行在二级市场购买国债——一种间接的，金融上的联动。

如果政府先绕过央行，从商业银行等金融机构筹集资金，然后后续的金融机构从央行获得流动性，央行就间接扩大了其财务报表，也就是市场讨论的金融货币化，更多的体现了一国货币政策和财政政策的协调性。

1995年以后，由于法律的约束，学术界讨论的金融货币化在中国一直没有发生所以中国式金融货币化的讨论，自然不包括央行在一级市场购买国债本文要讨论的中国式金融货币化不仅包括央行在二级市场的金融扩张，还包括商业银行和政策性银行的信贷支持

二，中国式金融货币化政策的规范演绎

现行政策禁止央行在一级市场购买债券。

主流国家禁止央行在一级市场购买债券。

不同国家以相对严格的法律形式限制央行直接认购国债比如美国《联邦储备法》明确规定美联储只能在二级市场买卖国债，日本《财政法》指出央行原则上不能在一级市场购买国债

禁止央行在一级市场购买债券，因为这种方式会挤压央行必要的独立性，带来道德风险一旦财政不负责任地扩张，就会带来恶性通货膨胀等不良后果

中国也从法律层面禁止央行在一级市场购买债券。

首先，1993年，财政部被禁止直接从央行借款1993年以前，中国财政资金短缺，政府一直直接从央行借钱

在中央银行和金融之间缺乏协调和约束的背景下，1993年中国发生了严重的通货膨胀，通货膨胀率高达14.7%日前，《国务院关于财政体制改革的决定》正式下发，要求财政部停止向人民银行借款，财政预算中的赤字用短期国债解决，财政赤字用发行国债弥补

随后，1995年《中国人民银行法》颁布，以立法的形式明确中央银行不得在一级市场购买国债，进一步切断了财政与中央银行的直接联系《中国人民银行法》第二十八条明确规定，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购，承销政府债券和其他政府债券1995年后，中国央行遵守中国人民银行法，至今未在一级市场提供金融融资

目前的政策允许央行在二级市场购买债券。

大多数主流国家允许央行在二级市场购买政府债券。

观察各国央行的资产负债表，美国，日本，英国等主流国家都有欠政府的债务在禁止一级市场购买债券的前提下，说明允许各国央行在二级市场购买债券原因之一是可以为低利率国家的货币政策找到出路2008年全球金融危机和2020年疫情期间，日本，美国，欧洲的大规模量化宽松都是在二级市场进行的

第二个原因是，在二级市场购买债券可以反映政府信用的真实价值一旦政府信用出现危险，二级市场的国债价格会迅速下跌，可以在一定程度上降低货币超发的风险

中国还允许央行在二级市场购买政府债券。

中国在1995年的《中国人民银行法》中明确，央行可以在二级市场买卖国债和其他优质债券第二十二条规定:中国人民银行为了执行货币政策，可以在公开市场上买卖国债和其他政府债券以及外汇很明显，现金债券可以在二级市场上买卖

2013 —2014年后，央行创造了多种货币工具，允许金融机构以优质债券和信贷为抵押释放流动性，这意味着央行与金融的联动形式不再局限于在二级市场购买国债。

中国式金融货币化历史上的四个关键点

以上只讨论了中央银行和金融之间的协调如果将商业银行和政策性银行关于财政协调的政策也纳入讨论，我们将得到中国式财政货币化的四个关键点

第一个临界点是1993年，财政部禁止向央行借款。

在此之前，中国财力不足，政府可以直接向央行借款在经历了上世纪90年代初的高通胀后，1993年，国务院发文要求财政部停止向中国人民银行借款

第二个临界点，1995年，禁止央行在一级市场购买国债，允许在二级市场购买国债，开启了预算货币化。

《中国人民银行法》颁布，明确央行不得在一级市场购买国债，彻底切断了金融与央行在一级市场的直接联动同时，《中国人民银行法》明确，央行可以在二级市场买卖国债等优质债券

第三个重点是，2009年，地方政府可以通过城投获得商业银行和政策性银行的信贷支持，启动预算外财政货币化。

1996年《贷款通则》明确借款人不包括政府，政府不能直接向金融机构借款2009年3月，央行和银监会发布了92号文件，为落实4万亿投资计划，中央政府支持地方政府通过城投平台融资从此，地方政府可以通过城投，商业银行，政策性银行的联动来扩表，开启了中国的预算外财政货币化

第四个重点，在2013 —2014年，央行创造了多种货币工具来支持财政预算内外的货币化。

央行创造多种货币工具，允许金融机构以优质债券和信贷作为抵押品来释放流动性，这意味着央行与金融的联动不仅是二级市场购买国债的一种方式，也意味着央行不仅可以支持财政预算的扩张，还可以支持财政预算外的扩张。

中国式金融货币化的三种模式

根据金融货币化主体和货币工具使用的不同，中国式金融货币化可以分为三种模式:模式一和模式二是中央银行协调融资，模式三是商业银行和政策性银行协调融资。

模式一，央行直接买卖或接受抵押品。

模式一是央行配合财政扩张的方式之一央行可以根据自己的意愿，在二级市场上直接买断或接受国债作为抵押品，然后投放流动性，实现财政与货币的协调

在2013年之前，央行更多地使用现金债券来买断流动性。

2000年至2003年，为调节市场流动性，央行多次在债券市场买卖现券2001年的货币政策执行报告明确提到，在当年央行的公开市场操作方式中，现券交易量大幅增长

2013年后，央行更多地使用逆回购，MLF和SLF工具，通过接受抵押品来提供流动性。

2013年后，在各类创新货币工具的加持下，央行不局限于从外汇资产中派生基础货币，而是接受国债，有偿还责任的政府信用，信用债等优质资产作为流动性的抵押品这样，中央银行就可以实现预算内外扩张的协调

当然，买卖和接受抵押物的主动权在央行手里，财政扩张时央行没有义务百分之百配合。

在第一种模式中，政府通过发行国债，通过平台融资等方式加杠杆，必然伴伴随着宽信用如果央行在二级市场买卖国债或者接受国债作为地址抵押品，投放MLF等结构性工具，那么这个过程就伴伴随着流动性

模式二，央行创造并投放流动性工具。

第二种模式是央行配合财政扩张的第二种方式。

在这种模式下，央行创造不同种类的结构性货币工具，金融机构先向政府提供贷款，再由央行向金融机构输送流动性，最终实现财政货币协调的闭环。

政府扩张的流动性工具包括PSL和设备更新再融资。

在2014年开启的PSL实践模式中，政策性银行首先向地方政府提供棚改贷款，然后将相关贷款或其他资产抵押给央行进行流动性支持。

在2022年创立的设备更新贷款的实践过程中，21家金融机构首先向学校，医院等机构提供设备更新的贷款，然后获得央行的资金支持。

结构性货币工具坚持先贷后贷的原则，金融机构必然会遵循先贷后贷的操作在这个模型中，政府表的扩张伴伴随着流动性的同步宽松

模式三:商业银行和政策性银行的信贷扩张。

与前两种模式不同，第三种模式中中央银行的直接参与减少，但政策性银行和商业银行与金融合作扩大。

除了购买政府债券，商业银行和政策性银行也可以向政府提供信贷支持。

2015年之前，政府表的扩张主要依靠商业银行的扩张在法律的限制下，商业银行不能直接向政府贷款，但在多年的实践中，商业银行接受政府资产的抵押，向融资平台提供贷款，接受政府向实体或个人购买的质押抵押，向企业提供贷款，实现了商业银行在扩大政府表内的合作

2015年以后，对隐性债务的监管更加严格，政府更加依赖政策的扩张对于政策性银行来说，一般是通过政策性银行的信贷或者建立专项建设基金来扩表比如2015—2017年设立2万亿专项建设基金，2022年设立0.7万亿建设基金，新增8000多亿政策性银行信贷

实际上，中国的财政扩张更依赖于模式3模式3也是预算外财政扩张的主要渠道值得强调的是，模式3中财政与货币的配合以及财政与银行的同步扩张会消耗流动性除非央行跟进流动性供给，否则模式3的直接效果就是带来流动性收紧

第四，中国式金融货币化下流动性的启示

海外主流金融的货币化往往对应着银行间流动性的宽松。

海外主流的金融货币化流程是发行国债，然后央行要么直接买入，要么在二级市场接受国债作为抵押品。

在这种传统的金融货币化过程中，财务报表的扩张需要央行在公开市场投放流动性，最后央行和财政部会同步扩张报表毕竟，央行需要投放流动性来配合财政扩张

在这种传统的金融货币化模式中，央行在财政扩张的同时保持宽松的流动性。

中国式金融货币化可以有三种模式，不一定意味着流动性宽松。

尤其是第三种模式，财政通过预算外渠道扩表，普通商业银行或政策性银行扩张信贷这个过程不仅不对应央行的流动性，反而会消耗银行间的超额准备金，效果就是收紧银行间资金利率

当然，央行可以跟进RRR降准，公开市场操作等流动性操作，最终可以缓解预算外扩张带来的流动性压力但从中国式金融货币化模式3来看，商业银行或政策性银行扩张的直接效果确实是收紧流动性

回顾历史，一些年份的财政货币化伴伴随着银行间流动性的收紧。

典型的广义财政期，2015—2017年，PPP，棚改贷款，政策性金融工具三种准金融工具同时推出在金融刺激下，这一时期基建和房地产投资需求得到提振，社会金融增速高，宽信贷效果显著

另一方面，2016年底至2017年，资金利率快速上升，流动性收紧这一时期表现为典型的金融扩张和信贷扩张，但银行资金利率收紧

原因很好理解2016—2017年，政府通过PPP和政策性银行扩张进行财政扩张与此同时，央行没有向银行间市场投放足够的流动性最终我们看到的是，资金结束了2015年到2016年上半年的宽松，最终在2016年下半年收紧

2023年，预算外财政扩张可能仍是主流财政选择这意味着商业银行和政策扩张是2023年财政货币化的主要模式

在《年度金融基础设施展望》中，我们指出，在中性情况下，今年仍有0.7万亿政策性金融工具要发行和使用。

在这个模型下，流动性格局可能有两点值得注意第一，财政货币化的同时，央行不一定配合流动性宽松二是年度维度，流动性波动可能加大

风险警告

经济复苏步伐超出预期，疫情发展超出预期，海外地缘政治冲突超出预期。